股權財政與中特估值體系

1、不管是李迅雷講的股權財政,還是劉煜輝講的中國式QE,都是為了解決地方政府的債務和財政收入缺口問題。從地方財政的分項數據來看,所謂的“四本賬”,分別是稅、政府基金收入(賣地)、社保基金收入、國有資本經營收入(國企分紅)。第一本賬,因為疫情衝擊稅收下降。前20年主要玩的第二本賬,隨著地產進入下行週期,地產創造信用、財政形成收入的模式面臨瓦解。第三本賬不能動,人口老齡化壓力巨大。因此,第四本賬,是核心問題。


2、於是看到,解決問題的思路,對於增量部分,提出“股權財政”,本質上是以國資為引導,吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高科技產業,投一級,配套註冊制,在二級實現退出,實現資本增值。例如“最佳政府投行”合肥的產投模式,大膽下注困境公司(科大訊飛、京東方、長鑫半導體、華米科技),類似硅谷的VC,資本實現保值增值後投向下一個產業,實現良性循環;或者類似深圳,蘇州模式:“園區+創投”,引導基金市場化,藉著國資信用,做母基金LP方式,並聯合市場的頭部基金、專業基金,下注專精特新。

3、對於存量部分,配套新一輪央企改革方案,例如:交易所的“三年行動計劃”、央企考核改革(“一利五率”),提出中國特色的估值體系,推動央企價值重估,前者是EPS,後者是PE. 通過股票分紅以及劃撥社保基金的方式,用以充實第四本賬。類似茅臺股票劃撥省國資運營公司,茅臺是城投債背後的信仰。

從EPS角度,央企大都屬於與投資高度相關的傳統行業和強週期行業,除非是在經濟高速發展的強宏觀週期裡,企業盈利會有趨勢性的增長。以投資拉動經濟的增長模式早已過去,EPS的改善只能來自於改革紅利的釋放和對“卡脖子”領域的創新投入。

從PE的角度,市場的作用是資源配置,當前金融環境下的估值體系,是一個對資本流動性的干預權和管理權。在中美脫鉤以及中國產業升級的大背景下,這個權力要逐步和Fed進行解綁,流動性的分配(高估值)不會僅僅建立在企業基本面的邏輯上,諸多對標美股的商業模式、終局邏輯、股東至上、重商主義在中國市場是難以成立的,取而代之的是對國家安全、自主可控、ESG的估值溢價,這是作為一個政策市、頂層權力對資本市場審美的干預。




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