（報告出品方/作者：浙商證券，邱世梁、王華君、張雷）

1 軸承磨前工藝龍頭佈局高端精密製造，打造平臺型企業

1.1 深耕行業二十餘載，掌握高端精密零部件製造核心技術

五洲新春成立於 1999 年，前身為新昌縣五洲實業有限公司，並於 20 02 年和 2012 年 相繼變更為五洲新春集團有限公司和五洲新春集團股份有限公司。主營的業務為軸承、風 電滾子、汽車配件、熱管理系統零部件精密製造。公司深耕精密製造技術二十餘載，為國 內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部 件全產業鏈企業。

四大業務助力公司營收，借新能源東風拓展業務深度。公司四大主營業務包括軸承及 配件、風電產品、汽車配件、熱管理系統零部件，其中：

（1）軸承及配件：主要分為軸承套圈和成品軸承。 ①軸承套圈：公司生產的軸承熱處理套圈質量和綜合競爭力達到全球領先水平。國外 客戶方面，公司穩定供應於瑞典斯凱孚（SKF）、德國舍弗勒（Schaeffler）、日本捷 太格特(JTEKT)、美國鐵姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大軸承製造商，其中 SKF 為北 美特斯拉配套的驅動電機軸承套圈定點公司生產，系目前國內最大的磨前產品製造基 地和出口企業之一。2021 年成功開發日本不二越業務，實現銷售約 5000 萬元，2021 年總計為跨國公司提供 1.26 億件熱處理產品。國內客戶方面，2021 年國內瓦軸集團 業務增長 105.29%，慈興集團套圈業務開發成功，公司的套圈業務實現了國際國內雙 循環，未來幾年保持穩中有增。 ②成品軸承：包括轉向管柱四點角接觸軸承、深溝球軸承、球環滾針軸承、圓錐滾子 軸承以及調心滾子軸承等產品。新能源汽車軸承方面，公司已成功研發新能源汽車驅 動電機軸承、轉向系統軸承組件。近幾年，公司新能源汽車軸承推出眾多產品，包括 第三代輪轂軸承單元、驅動電機軸承等，未來公司有望覆蓋新能源汽車的全系列軸承 產品。

（2）風電產品：主要為風電滾子，直接客戶為德國蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚、 羅特艾德、新強聯、瓦軸、大冶軸等，終端風電整機廠商為維斯塔斯、遠景能源、金風科 技等。

（3）汽車配件：包括汽車安全氣囊氣體發生器部件、新能源汽車動力驅動裝置零部 件（如變速箱、差速器齒輪、同步器齒套、各類精密傳動件等）。汽車安全氣囊氣體發生器部件填補了國內空白，主要客戶包括瑞典奧托立夫、均勝電子以及比亞迪等，終端客戶覆 蓋特斯拉等新能源汽車。新能源汽車動力驅動裝置零部件客戶包括舍弗勒、GKN、雙環傳動 等。

（4）熱管理系統零部件：主要為汽車熱管理系統零部件及家用商用空調管路件，汽 車特管理系統主要客戶為法國法雷奧、德國馬勒貝洱等。

研發和創新水平行業領先，精密製造技術向新應用領域拓展實力強勁。截止 2022 年 8 月 29 日，公司已擁有 192 項專利，其中發明專利 25 項，是國家高新技術企業，建有國家 級技術中心、國家 CNAS 認證實驗室、國家級博士後工作站、航空滾動軸承浙江省工程研發 中心。公司作為國內領先的軸承製造商，近年來持續注重技改投入和轉型升級，自主創新 能力大大加強。2022 年 9 月 28 日，公司憑藉獨立自主研發的“高可靠性輪轂軸承製造關鍵 技術及產業應用項目”榮獲 2022 年度“機械工業科學技術獎”科學進步類三等獎，研發實 力強勁。 2021 年公司航空（航天）軸承研發取得突破性進展，解決我國部分關鍵軸承的卡脖子 難題。和國家航空航天相關院所及兵器部相關部門等科研單位進行產學研合作，研發成功 靶機航空發動機主軸軸承等超高難度的研發項目。特別是光電系統精密超薄軸承應用領域 廣泛，應用於航空、航天、艦船等領域中的光電系統、導航平臺、惰性系統、矢量噴口等。 此前產品長期被國外公司壟斷，目前公司已接到批量訂單，成功打破國外的壟斷 。

1.2 股權結構清晰，實際控制人持股 33%

公司實際控制人為張峰、俞越蕾夫婦，合計持股約 33%。張峰和俞越蕾分別直接持有 公司 21.19%、5.87%的股份，通過五洲新春集團控股有限公司間接持有公司 4.12%、1.44% 股份，二人共持股 32.62%。王學勇直接持股 7.97%，間接持股 1.55%，共持股 9.52%，為實 際控制人的一致行動人。

前十大股東中，四大機構投資者合計持股5.29%；張玉持有593萬股，持股比例1.8%， 系公司實際控制人張峰之堂妹；張天中持有 466 萬股，持股比例 1.4%，系公司實際控制人 張峰之父，張玉、張天中均未在公司擔任職務。

1.3 主營業務收入穩定發展，國內營收佔比提升至 57%

公司業績在 2021 年疫情後快速恢復，2021 年公司淨利潤同比大幅增長 98.9%。2016- 2021 年公司營業收入 CAGR 約 17.7%，歸母淨利潤 CAGR 約 6.8%。2021 年公司實現營業收入 24.2 億元，同比增長 38.2%，歸母公司淨利潤 1.2 億元，同比增長 98.9%。2021 年受益於 疫情緩解訂單增加、產能提升及風電滾子和汽車零部件等新產品放量，公司業績快速增長。 2022 前三季度公司實現營業收入 25.1 億元，同比增長 42.3%，主要系波蘭 FLT 並表及 自身產品銷售增加所致；歸母公司淨利潤 1.4 億元，同比增長 21.4%。

軸承及配件和空調管路為公司兩大支柱業務，精密零部件產品高速增長。公司在穩固 傳統軸承業務基礎上，注重新產品開發和轉型升級。從產品營收上看，軸承及配件保持穩 定增長且佔比逐年下降，2016-2021 年，營收從 9.5 億元增長至 13.3 億元，佔比從 88.7% 下降至 54.8%，實現產品多樣化經營。2018 年底收購的空調管路業務已成為目前第二大主 營業務，2021 年實現營收 6.3 億元，佔比 25.9%。此外，汽配產品 2021 年營收 3.3 億元， 佔比為 13.5%；風電產品 2021 年實現營收 6003 萬元，佔比 2.5%。2022H1 軸承及配件實現營收 9.5 億元，佔比為 54.9%；空調管路業務實現營收 4.6 億元，佔比 26.9%；汽配產品營 收 2.1 億元，佔比 12.2%；風電產品實現營收 4603 萬元，佔比 2.7%。 積極開拓國外市場，國內營收佔比穩步上升。公司目前已經進入蒂森克虜伯 （Thyssenkrupp）、德楓丹(Defontaine)、斯凱孚（SKF）等跨國軸承企業的全球供應鏈體 系，並與這些軸承企業建立了穩定的合作關係。2016-2021 年公司國內營收從 4.9 億元增至 15 億元，海外營收從 5.5 億元增至 8.4 億元。國內營收佔比從 2016 年的 45.4%提升至 2021 年的 62.1%。2022H1 國內營收佔比 57%，略微下降。

近 5 年來公司各業務產品的營收和毛利率均較為穩定。2021 年受益於疫情緩解，營收 和淨利率同比有所提升。2016-2021 年公司毛利率維持在 20%左右水平，淨利率在 3.6%- 8.75%區間，波動較大。2021 年公司實現毛利率 19.89%，同比下滑 0.24pct；淨利率 5.39%， 同比提升 1.79pct。其中，軸承及套圈、空調管路、汽配產品、風電產品毛利率分別為 18.26%、16%、19.74%、36.75%。 2022 前三季度公司實現毛利率 17.38%，同比下滑 3.08pct；淨利率 5.92%，同比下滑 1.04pct。2022 前三季度盈利能力下降主要系 2022 年上 半年輔材價格上漲、大宗原材料價格上以及並表 FLT 子公司拖累所致。

2021 年以來期間費用率下降，公司注重研發投入。2016-2021 年公司期間費用率維持 在 12%-14.5%之間。2018-2019 年公司收購新龍實業和捷姆軸承致使管理費用和銷售費用有 所增加。2020 年公司發行可轉換債券，利息計提增加導致檔期財務費用率有所增加。2021 年公司期間費用率 13.83%，同比下降 0.32pct。2022 前三季度公司期間費用率 11.06%，同 比下滑 1.2pct，主要系管理費用率、研發費用率和財務費用率下降貢獻，分別約 5.56%、 2.65%、0.77%，同比下滑 0.17pct、0.28pct、1.24pct。公司長期注重研發投入，研發費 用率從 2016 年的 2.86%上升至 2021 年 3.4%，助力新產品開發和工藝提升改進。公司有望 利用規模優勢進一步降低費用率，預計公司整體盈利水平將得到提升。 公司負債率比較穩定，ROE 逐步回升。2019 年以來公司資產負債率穩定在 40-50%， ROE 隨 2011 年資產負債率下行，2016 與 2017 年 ROE 下跌源自公司於 2016 年上市， 募投項目所需投資大，建設週期長約 2 年，使得公司總資產快速提升，資產週轉率與經營 利潤率下滑。2020 年以來 ROE 逐步回升，未來隨著公司競爭優勢加強，淨利率提升加快， ROE 有望持續提升。

1.4 擬定增募資 5.4 億元，增加風電滾子及新能源車零部件投資

定增加速擴產，抓住風電和新能源車零部件行業國產化配套強烈需求。2022 年 8 月 4 日，公司發佈定增預案修訂稿，擬募集資金不超過 5.4 億元，用於以下項目：1）4MW 以上 風電機組精密軸承滾子技改項目：年產 2200 萬件產能，年收入達到 5.5 億元，稅後收益率 28.07%。2）新能源汽車軸承及零部件技改項目：年產 1020 萬件產能，稅後收益率 11.8%。 3）汽車熱管理系統零部件及家用空調管路件智能製造建設項目：年產 870 萬件汽車熱管理 系統零部件及 570 萬件家用空調管路件產能，稅後收益率 14.3%。

2 風電滾子國產化先行者，有望乘國產替代政策東風

2.1 風電產業鏈進入平價時代，迎來黃金投資時代

2.1.1 風電行業保持高景氣度，2022-2025 年國內風電行業年均新增裝機容量 64GW

風電行業未來幾年高景氣。根據全球風能理事會（簡稱“GWEC”）的統計，截至 2021 年，全球風電累計裝機容量為 837GW，相較於 2011 年的 238GW 增長 2.52 倍，複合增長率為 13.4%。據 GWEC《2022 年全球風能報告》預測，未來五年（2022-2026）全球風電新增 557GW，年均複合增長率為 6.6%。中國是全球新增風電裝機容量第一大國，2021 年我國陸 上新增裝機容量 30.7GW，海上新增裝機容量 17GW，均排名世界第一。據 GWEC 預測，我國 風電總裝機容量規模到 2026 年有望達約 600GW，佔全球比例達到 43%。 我們預計“十四五”期間我國年均風電新增裝機容量約 64GW。2021 年國內新增裝機量 出現下滑，主要系陸上風電補貼政策擾動所致。具體來說，2020 年以前陸上存量項目必須 在 2020 年之前完成併網才能適用當年的補貼政策。2022 年國內新增裝機量或將持續低迷， 主要系疫情反覆疊加產業鏈部分環節緊缺所致。我們認為短期擾動不改風電行業長期趨勢， 2023-2025 年國內新增裝機容量有望超預期。我們預計 2022-2025 年我國風電新增裝機容 量約 47.5GW、70GW、73GW、82GW，CAGR=20%。此外，海上風電雖國補退潮，但省補接力， 加上風電機組及產業鏈技術更加成熟，未來三年的新增裝機容量有望維持高速增長。我們 預計 2022-2025 年我國海上風電新增裝機容量分別約 5GW、 10GW、13GW、17GW，CAGR=50%。

我們預計“十四五”期間全球平均每年風電新增裝機容量約 108GW。根據 GWEC《2022 年全球風能報告》數據，2021 年全球新增風電裝機 93.6GW，同比下降 1.8％。我國 2021 年 風電新增裝機量為 47.57GW，佔全球新增裝機的 51%，排名世界第一。我們認為未來全球風 電行業保持高景氣度，預計 2022-2025 年全球風電新增裝機容量約 101GW、110GW、114GW、 120GW，CAGR=6.1%。

2.1.2 “搶裝潮”後迴歸正常市場關係，度電成本下降或成為行業發展新驅動

隨著“搶裝潮”結束，整機價格迴歸市場供求關係，風電整機廠商開啟降價競爭。國 內風電招標價格從 2020 年 3750 元/KW，降至 2022Q3 的 1808 元/kW，降幅約 52% 。2022 年 10 月 11 日，華潤三塘湖 1GW 風機（含塔筒、錨栓）採購項目，三一重能報價 15.82 億元， 摺合單價為 1582 元/kW。剔除塔筒、錨栓價格（按輕量化，保守 350 元/kW 計算），裸機價 格僅約 1232 元/kW，該報價為風機價格歷史最低點。

風電機組大型化趨勢明顯，2021 年風機平均功率為 3.5MW，2010-2021 年 CAGR 約 8.2%。 單颱風機功率上升後一方面可以降低單位千瓦物料用量，另一方面減少吊裝等非機組成本。 風電機組平均功率由 2010 年的 1.5MW 上升至 2021 年的 3.5MW，CAGR=8.2%。風電機組大型 化降低機組初始單位投資成本，助力度電成本下降。

2.2 預計 2025 年國內風電軸承套圈、滾子市場規模分別約 85 億、22 億元

隨著風電平價時代的到來，風機大型化趨勢確定。與 2020 年相比，預計 2025 年風機 臺數下降 30%，單颱風機的軸承價值量增長 3 倍以上。 考慮 3MW 以上機組的裝機佔比不斷提升，結合大兆瓦產業鏈配套建設進度，我們預計 2022-2025 年我國新增風電機組的平均功率分別為 4.3MW、4.8MW、5.4MW 和 5.7MW。 根據我們對十四五國內風電新增裝機量和機組平均功率的預測，我們預計 2022-2025 年我國新增風電臺數分別為 11038 臺、14583 臺、13519 臺和 14336 臺。

一般每颱風力發電機平均配置 27.5 個軸承，其中包括（偏航軸承 1 個，變槳軸承 3 個， 發電機軸承 2-3 個、主軸軸承平均 1.5（兩點式支承配置兩個主軸軸承）和 15~23 個齒輪箱 軸承。其中，主軸軸承中部分大兆瓦機型需要配置兩套，預計隨著大兆瓦機型佔比提升， 單臺主軸承配置個數也在增加。 風機功率增加，軸承的直徑和重量也相應增加，加工難度更是指數級增加。因此風機 中各類軸承的價格由小兆瓦往大兆瓦逐級增加，加之目前大兆瓦的主軸軸承和齒輪箱軸承 國產化率較低，其價格普遍存在一定溢價，與小兆瓦相比價格更高。根據新強聯定增公告 和可轉債募集說明書（申報稿）披露數據，3MW 以下機組單臺軸承配置價值量在 47 萬，到 5-6MW 單颱風機軸承價值量配置可達 207.5 萬臺，增長 341%。

結合上文中關於 2022-2025 年我國新增風機臺數、單颱風機軸承配置價值量的預測， 考慮平價時代，風電軸承價格有較大降價的可能性。我們預計 2022-2025 年我國風電軸承 市場規模從 142 億元上升至 243 億元，CAGR 約 20%。 根據力星股份、金沃股份招股說明書，軸承套圈佔軸承成本約 35%，軸承滾子約佔 10%， 我們假設套圈佔整個風電軸承成本的 35%，風電滾子佔風電軸承成本的 10%。

根據華經產業研究院數據，2020 年我國滑動軸承滲透率為 7%。考慮到齒輪箱軸承（尤 其是行星輪）存在滑動替代滾動趨勢，我們假設風電滑動軸承市場規模佔風電軸承行業的 10%。 預計 2022-2025 年我國風電軸承套圈市場規模從 50 億元提升至 85 億元，CAGR 為 20%。 風電滾子市場規模從 13 億元提升至 22 億元，CAGR 為 20%。

2.3 公司處於風電滾子市場競爭格局第三梯度，市佔率有望進一步提升

風電滾子競爭格局向好，公司作為龍頭市佔率有望提升。風電滾子市場競爭格局分四 大梯隊，公司處於第三梯度。

力星股份是一家專業生產與銷售高精度軸承滾動體的國家高新技術企業，該公司的支 柱產品分別為高精度軸承鋼球和高精度圓錐滾子、圓柱滾子。鋼球產品尺寸覆蓋φ0.8mmφ95mm，精度已突破 G3 級，填補國內空白；高精度圓錐滾子和圓柱滾子尺寸覆蓋φ12mmφ100mm，批量生產精度達到國家Ⅰ級（圓錐）/G1 級標準（圓柱），突破行業瓶頸。目前 鋼球市場佔有率及規模位列國內第一、世界第二。

五洲新春和力星股份同為風電滾子市場競爭格局的第三梯度，五洲新春和力星股份的 滾子營業收入規模相差不大。雖然五洲新春 2018 年才開始進行滾子的生產，但 2021 年五 洲新春的風電滾子業務收入已經開始超過力星股份 900 萬元，五洲新春風電滾子的毛利率 基本穩定在 35%以上，而力星股份滾子業務（包括風電滾子、工業滾子）毛利率僅 10%。

2.4 風電滾子技術突破，到 2025 年國內市佔率有望提升至 25%

風電滾子屬於高端精密產品，公司實現國產化替代。高端精密滾子是中國軸承的“卡 脖子”工程，長期依賴於外國進口，其技術工藝突破是軸承製造綜合水平提升，是五洲新 春長期和全球頂級軸承製造商合作配套的結果，是完全的自主知識產權。 公司在風電滾子突破多項關鍵技術：①材料控制：材料採用 ISO 標準，控制鋼中殘餘 元素含量及鋼材純淨度。夾雜物檢測採用 ISO 標準檢測，更符合歐美的評判標準，更容易 被客戶認可。②滾子探傷：採用超聲、渦流雙探工藝，實現全自動探傷，保證產品質量的 可靠性；③滾子熱處理：保證表面、心部硬度符合工況要求；熱處理表面實現零脫碳；一 致性熱處理工藝保證滾子殘餘奧氏體、質量一致性；④大凸度滾子磨削加工：根據軸承工 況要求，滾子工作表面設計為大凸度輪廓對數曲線，凸度達 0.15mm(一般為 0.03mm)，精度 Ⅰ級；輪廓曲線波動小，曲線完美；圓弧切線過度，降低接觸應力；圓錐滾子球基面 R 散 差控制在 R 的 1%水平。

公司產品具備技術壁壘。①材料方面：公司自身具有保密配方；②工藝方面：公司滾 子產品全表面精度、輪廓曲線、硬度梯度等工藝要求高；③生產設備方面：滾子的熱處理產線設備交付與調試需要至少 1 年時間，磨加工設備由公司自己改造。公司是量產時間最 早、規模最大的國內風電滾子廠商，先發優勢大，領先國內同業。公司產品首先供貨要求 最高的客戶（德楓丹），技術品控能力成熟，未來在中國風電滾子市場份額有望進一步提高。 目前國內僅五洲新春和力星股份等少數企業能提供此類高性能的風電滾子產品，國產 替代空間巨大。隨著公司非公開發行募投產能的逐步投放和大客戶的不斷突破，預計公司 風電板塊業績有望迎來高速發展。目前公司風電產品已實現市場突破，為蒂森克虜伯、德 楓丹、斯凱孚的國內外工廠配套，併成為遠景能源認證的風電滾子戰略供應商，為國內風 電軸承企業新強聯、煙臺天成、大冶軸等提供配套，最終使用的風電整機廠商為維斯塔斯、 遠景能源和金風科技等。

6MW 和 7MW 主軸軸承滾子成功量產，解決了大功率主軸軸承完全進口的“卡脖子”問 題。五洲新春憑藉多年技術積累與創新，利用國家企業技術中心、博士後工作站等研發平 臺與軸研科技等科研院所聯合攻關，相繼攻克軸承材料、熱處理、硬車、大凸度外徑超精， 外徑波紋控制與測量，球基面尺寸控制、全截面探傷、加工效率提升等方面技術難題。根 據公司公眾號，公司為軸研科技生產的海上風電 6MW 和 7MW 主軸軸承滾子於 2022 年 6 月份 交樣成功，並在 10 月成功量產，此滾子應用於東方電氣海上風電 6MW 和 7MW 風機上的主軸 軸承。該主軸軸承滾子的量產成功，為大功率風電主軸軸承和主軸軸承滾子國產化和產業 化發展奠定了技術基礎。

結合上文預測 2022-2025 年國內年均新增裝機 64GW，風電軸承年均市場空間約 201 億， 其中滾動軸承市場空間約 181 億元。同時，根據力星股份招股說明書數據，滾子約佔軸承 價值總量的 10%。因此，我們預計 2022-2025 年國內風電滾子年均市場空間約為 18 億。 根據對公司風電滾子銷售額預測，預計公司到 2025 年風電滾子市佔率有望達到 25%，即 2022-2025 年公司風電滾子年均銷售額約 4 億元。

3 磨前工藝積累深厚，從軸承套圈向成品軸承縱向延展

3.1 軸承應用領域廣泛，套圈佔軸承價值比重約 35%

軸承是現代機械設備中應用十分廣泛的一種機械基礎零部件，興起於十九世紀末，其 主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移動運動並承受由軸或軸上零件傳遞而 來的載荷。 軸承廣泛應用於汽車、家電及電機等領域。只要涉及旋轉軸的機械結構，就需要用到 軸承起到支撐和減小摩擦的作用，因此軸承應用領域廣泛。根據《中國機械工業年鑑 2020》，我國軸承行業下游應用主要為汽車、家用電器、電機等，其中汽車佔比最大約 42%。

按照摩擦特性可以分為滾動軸承和滑動軸承，其中滾動軸承佔比約 90%。軸承的基本 結構通常由內圈、外圈、滾動體、保持架、密封件以及油脂組成，其中內外圈統稱為套圈， 為軸承價值最高的部件，約佔整體價值的 35%。

3.2 “乘八大軸承廠供應鏈向中國轉移東風，公司套圈業務有望受益

3.2.1 全球軸承市場集中八大軸承製造商，軸承套圈市值超千億

全球範圍以八大軸承製造商為首的軸承企業佔據全球 70%份額，消費地區主要集中於 美、歐、日、中四國。國際軸承行業經過上百年的發展已經形成了較為完整成熟的工業體 系，產業分佈集中，以斯凱孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克(NSK)、恩梯恩(NTN) 為首的八大家2020年份額佔比70%，中國企業佔比20%。消費地區較為集中，美國、歐盟、 日本、中國四大地區佔全球消費佔比 73%。

國內軸承市場總體穩定，行業集中度較低。根據國家統計局數據，2020 年我國規模以 上軸承企業 1300 餘家。2016-2021 年國內軸承行業營收由 1632 億元上升至 2278 億元， CAGR 為 6.9%。根據中國軸承工業協會數據，2020 年國內軸承企業 CR8 僅為 20.5%，2021 年 CR10 僅為 24.1%。由此可見，雖然我國軸承行業企業數量眾多，但規模普遍不大。

套圈作為軸承中價值最高的零部件，全球市場空間超千億。以全球前 8 大軸承廠軸承 收入口徑測算，2015-2020 年全球軸承套圈規模從 1071 億元上升至 1208 億元，CAGR 為 3.05%，2020 年受疫情影響下降至 1026 億元，同比下降 15.1%。

軸承套圈市場格局十分分散。1）軸承的種類和型號繁多，一般一個套圈生產只供應一 種、一個型號或幾種、幾個型號的產品，因此軸承廠參與者眾多。2）全球 8 大軸承廠之前 的供應鏈相對封閉，每家供應鏈上套圈生產商對下游軸承廠實行獨供，無形中增加了套圈 生產商數量。套圈生產國際上的競爭對手主要是日、韓企業；國內主要是一些套圈專業生 產廠家。

3.2.2 改善盈利能力和保證供應鏈安全，八大軸承廠將供應鏈向中國轉移

國際八大軸承廠盈利狀況不佳，長期資本開支增長停滯。2017-2020 年國際八大軸承 廠平均淨利率逐年下滑，平均淨利率由 2017 年的 5.8%下滑至 2020 年的 1.8%。盈利狀況表 現不佳，2019、2020 年平均淨利率分別同比下滑 44%、37%。向輕資產模式轉型後，2021 年 國際八大軸承廠平均淨利率達 4.9%，同比提升 3.2pct。 2016-2019 年國際八大軸承廠的長期資本開支增長率連年下滑，並且 2020-2021 年國際 八大軸承廠的平均資本開支出現負增長，分別同比下滑 38%、6%。由於勞動力成本逐年上 升，國際八大軸承廠的人力資本支出負擔逐漸加重。為了在國際競爭中進一步獲得成本優 勢，國際八大軸承廠逐漸開始向輕資產模式轉移。

中國軸承鋼質量已達國際一流水準，人工成本具有優勢，具備承接產業鏈轉移的基礎 與優勢。

1）軸承鋼作為鋼鐵生產中要求最嚴格的鋼種之一，是軸承的主要原材料（除保持架之 外軸承零部件均需要使用軸承鋼，佔軸承成本比例超過 50%）。中信特鋼為國內產能最大的 軸承鋼廠商，2022 年 1-10 月份其市佔率為 43%。根據中國冶金報，中信特鋼旗下興澄特鋼 生產的軸承鋼目前已成為 SKF， NSK、TIMKEN， SCHAEFFLER 等國際軸承廠的合格供應商。

2）中國軸承零部件的加工效率、加工質量以及材料的利用率全球領先。由於軸承套圈 的生產技術要求較高，中國企業對員工培訓的週期及方式也具有較高的標準，這為國際軸 承廠商節約人工成本的同時，也保證了加工的質量和效率。 八大軸承企業中瑞典斯凱孚最早於 1994 年開始在中國投資生產，近 27 年來八大跨國 軸承公司陸續在中國投資生產軸承以及相關產品的工廠，目前八大跨國軸承公司在華約有 62 家生產企業，並且 SKF、SCHAEFFLER 、NSK、JTKET 、TIMKEN 六大軸承廠均在中國設有 總部及技術中心。

3.2.3 公司軸承套圈領域技術儲備充分，在同行業中處於領先地位

磨前產品技術儲備充分， 具有橫向拓展產品基礎。公司是國內少數涵蓋精密鍛造、制 管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產業鏈企業，按製造 過程可分為磨前製造和磨裝製造兩大部分，磨加工之前的產品成為磨前產品，生產工序多， 工藝要求高。公司對於軸承產品的技術累積位於同行業企業前列，也相應帶動公司可以橫 向進入技術要求更高的新能源汽車軸承、風電軸承滾子等領域。

公司在產業鏈上的技術儲備更齊全，在同行業中處於領先地位。國內外生產軸承套圈 企業主要包括五洲新春、金沃股份、廣瀨精密機械、浙江辛子精工等，目前上市企業包括 五洲新春和金沃股份兩家。公司目前在軸承套圈領域的主要競爭對手為金沃股份，公司在 軸承套圈領域經營時間超過對手多年，在產業鏈完整度上具備優勢。

公司具有強大的研發配套能力，能夠滿足客戶需求進行產品升級。公司採用“研發驅 動、營銷帶動”的經營模式，瞭解市場需求研發新產品，並根據客戶訂單安排生產，同時 根據客戶的需求預測進行適當提前生產備貨。以直銷為主，經銷為輔，並針對海外戰略客 戶採取寄售庫存營銷模式。公司高度重視研發投入，擁有成熟且完整的研發體系，由技術 中心直接管理，具備滿足客戶需求進行產品升級的能力。

3.3 基於磨前工藝深厚經驗，積極卡位新能源汽車軸承賽道

3.3.1 國產新能源車加速崛起，有望重塑汽車軸承前裝市場競爭格局

我國汽車軸承前裝市場主要份額被海外龍頭企業佔據，尤其是燃油車領域，主要原因 在於： 1）技術壁壘高：整車廠通常要求供應商具備新技術和新產品開發能力，能夠參與整車 產品的同步開發或超前研發，以保證汽車軸承能與整車產品同步推出、同步升級。 2）認證週期長：整車廠採購系統認證流程嚴格，且認證週期較長，主機廠驗證長達 2-5 年，通過認證流程後才有資格成為整車廠候選供應商。因此，切入整車廠供應鏈的最 佳時機為其研發新車型之時。

國內新能源汽車銷量高增且車型迭代快，國內軸承廠商迎來新機遇。

1）近年來國產新能源車迎爆發式增長，自主品牌加速崛起。2015-2021 年新能源汽車 銷量由 33.1 萬輛增至 352.1 萬輛，CAGR=48%。2021 年新能源汽車銷量達 352.1 萬輛，同比 增長 157%，實現高速增長。2022 年 1-11 月份新能源車銷量 606.7 萬輛，同比增長 103%， 保持高速增長。其中，比亞迪銷量一騎絕塵，“蔚小理”等多家國產新能源車品牌銷量靠前。

2）新能源汽車車型迭代快，為軸承市場帶來新增量。對汽車軸承來說，每推出一種 新車型需要開發一種新軸承。新能源汽車車型眾多，根據工信部 2021 年前 6 批新能源汽車 推廣應用推薦車型，市場平均每月推出 179 種新車型，為軸承市場帶來巨大空間。

新能源車軸承競爭格局未穩定，國產替代正當時。目前新能源車軸承競爭格局尚未穩 定，仍處於國產替代過程中，主要市場參與者有舍弗勒、斯凱孚、NSK、新火炬、人本集團、 萬向錢潮、光洋股份、雷迪克、五洲新春等。國內外各家軸承廠商均希望利用自身優勢， 積極搶佔市場份額。

3.3.2 公司積極卡位新能源汽車軸承賽道，有望持續打開公司成長天花板

公司五大成品軸承產品應用於新能源汽車，分別為球環滾針軸承、第三代輪轂軸承單 元、變速箱軸承、驅動電機軸承、轉向系統軸承組件。其中，球環滾針軸承、第三代輪轂 軸承單元及變速箱軸承已經實現銷售，驅動電機軸承和轉向系統軸承組件已研發成功，市 場推廣過程中。

收購 FLT 有限公司，補齊商業領域“微笑曲線”。FLT 成立於 2002 年 8 月 14 日，是一 家從事工業軸承銷售的波蘭公司，目前在歐洲的波蘭、意大利、法國、英國、德國，及美 國和中國（無錫）均有佈局，產品銷往歐洲、美洲和亞洲。最終用戶包括菲亞特、奔馳、 沃爾沃、寶馬、通用、東風等著名品牌汽車及部分工業主機。 FLT2020 年營收 4.60 億元，淨利潤 2108 萬元（折算為人民幣），與 2019 年基本保持一 致。併購前公司軸承產品 70%配套汽車市場，本次收購雙方可以在技術、品牌、渠道等方 面實現資源共享，形成研發、生產、市場、品牌等方面的協同效應，也將促進 FLT 業務的 有效提升。具體來說，1）FLT 的營收 70%來自於用於工業傳動系統的銷售。整合後可以在 汽車和工業傳動兩個市場同時發力，市場前景更加廣闊；2）併購前 FLT 銷售的軸承 85%是 在體外採購，其中 60%在歐洲採購，這部分可以部分逐步轉入公司內部生產，性價比更可 控，市場競爭力會更強，進一步促進老客戶 的佔比增加和新市場、新客戶的開拓。

3.3.3 汽車軸承市場廣闊，到 2025 年公司五類新能源車軸承市場規模有望達 142 億

目前汽車軸承行業規模約 958 億元，到 2025 年有望達到 1050 億元。根據中國軸承工 業協會、《中國機械工業年鑑 2020》數據，2021 年軸承行業主營收入 2278 億元，2020 年汽 車在下游應用中佔比約 42%，假設 2021 年汽車在軸承應用中佔比維持 42%，那麼汽車軸承 市場約 958 億元。根據十四五規劃，“十四五”期間軸承行業目標主營收入達到 2237-2583 億元，年均遞增 3%-6%，產值達到 224 億-253 億元。假設到 2025 年，我國軸承製造行業收 入規模突破 2500 億元，汽車在軸承應用中佔比維持 2020 年的 42%，則到 2025 年主營收入 口徑下汽車軸承市場規模將達到 1050 億元。

隨著國內新能源汽車及軸承行業不斷髮展，我們認為到 2025 年國內新能源汽車的球環 滾針軸承、第三代輪轂軸承單元、變速箱軸承、驅動電機軸承、轉向系統軸承組件市場規 模約 142 億元， 2022-2025 年 CAGR 為 30%。核心假設如下： 假設 1：根據中汽協對 2022-2023 年新能源汽車銷量預測，我們假設 2022-2025 年新能 源車總銷量分別為 670、900、1279、1464 萬臺，2022-2025 年 CAGR 約 30%。 假設 2：我們假設球環滾針軸承單價約 7 元，單車用量 6 個，單車價值量 42 元；第三 代輪轂軸承單元單價約150元，單車用量4個，單車價值量600元；變速箱軸承單價15元， 單車用量 4-6 個，平均單車價值量 75 元；由於汽車分為單驅、雙驅、三驅，因此平均 1 輛 車有 1.8 臺電機，驅動電機軸承單價 20 元，1 臺電機用 4 個，單車價值量為 144 元；轉向 系統軸承組件單價 110 元，單車用量 1 個，單車價值量 110 元。

4 汽車配件有望繼續擴張，打造精密零部件平臺型公司

4.1 國產替代和行業景氣提升，2021 年汽車銷量高達 2627.5 萬輛

2021 年我國汽車行業恢復正增長 3.8%。根據中國汽車工業協會數據，2020 年我國汽 車銷售完成 2531.1 萬輛，同比下降 1.8%，降幅比上年收窄 7.2pct。隨著疫情控制穩定， 國民經濟穩定回升，消費需求將加速恢復，中國汽車市場總體潛力依然巨大。2021 年實現 恢復性正增長，汽車銷量高達 2627.5 萬輛，同比增長 4%。 國產替代驅動汽車零部件市場快速增長。我國汽車零部件行業在國產替代需求驅動下 保持良好增長勢頭。根據國家統計局數據，我國 2021 年汽車零部件製造者營業收入約 4.1 萬億元，同比增長 12%。除此，受益於環保和“碳中和”的推進，新能源汽車銷量和市佔 率快速提升。根據我們測算，2025 年新能源車總銷量達 1464 萬臺，2017-2025 年複合增速 30%；至 2025 年，新能源車市佔率有望穩步提升至 50%。

4.2 公司突破汽車安全件和其他汽車零部件，填補了國內空白

目前公司主要可配套以下三類汽車零部件。1）安全氣囊氣體發生器部件； 2）新能源 汽車動力驅動裝置，主要配件是變速器、減速器齒輪、齒坯、齒套以及傳動軸等；3）新能 源驅動電機軸類和殼類業務，包括電機主軸和電機殼體。

1）自研自產的安全氣囊氣體發生器部件已實現進口替代，填補了國內空白。氣體發 生器鋼管全球僅有三家企業生產，分別為意大利特納瑞斯、日本住友株式會社和中國五洲 新春。根據 2021 年公司年報，平均每輛汽車需要 4-6 根鋼管，全球市場規模約 25-30 億元。 公司汽車安全氣囊氣體發生器部件下游客戶主要有奧托立夫、均勝電子以及比亞迪。公司 通過奧托立夫配套特斯拉、蔚來等國內新能源汽車，併成為比亞迪的一級供應商。2021 年 公司實現營收 8097 萬，佔公司總營收約 3.3%。

2）公司新能源汽車動力驅動裝置零部件成功配套雙環傳動、南京泉峰、舍弗勒以及 GKN 等大客戶。2021 年雙環傳動與邦奇達成新能源汽車齒輪的戰略合作協議，公司主要為 雙環傳動提供齒輪的鍛造與機加工；南京泉峰收到長城汽車關於新能源汽車齒輪定點通知 書，公司也為南京泉峰提供齒輪胚製造。2021 年公司實現營收 2.5 億元，佔公司總營收約 10%。

3）新能源驅動電機殼類和軸類業務市場規模有望進一步擴大。主要以驅動電機的殼 類和軸類為主，該業務是 2022 年公司拓展的新業務，未來 5 年具備較好市場前景。

4.3 汽車零部件有望繼續拓展新客戶，對利率拉昇作用逐漸彰顯

開發新客戶均勝電子，成材率大幅提升，未來收入和毛利率有望實現雙增。根據汽車 之家數據，2020 年均勝電子安全系統營收規模已躋身全球汽車零配件前三十強，為全球第 二大汽車安全產品供應商，汽車安全產品市場市佔率達 30%，僅次於奧托立夫。均勝安全 系統在全球範圍內，尤其是日系客戶領域認可度較高，主要下游客戶有豐田、日產、本田、 馬自達等近 10 家日本車企。隨著公司成功進入均勝安全系統供應商體系，預計未來批量供 貨訂單會進一步增加。

在下游需求的帶動下，2021 年公司汽車安全件實現營收 8097 萬，同比增長 24%；實現 銷售利潤 1341 萬元，同比增長 179%，實現高速增長。毛利率方面，多年來由於耗材率和廢 品率較高，毛利率較低。2021 年公司實現工藝突破，質量合格率和成材率提升顯著，推動 毛利率提高至 16.6%，同比提升 9.2pct。我們預計，隨著未來銷量增長，技術不斷成熟， 汽車安全件毛利率將有望逐漸提升至 20%左右，在銷售收入和毛利率的共同提高下有望助 推公司業績快速增長。

受益於行業景氣和國產替代，其他汽配零部件保持穩定增長。2021 年公司汽車其他零 部件實現營業收 2.5 億元，同比增長 5%，毛利率 20.8%，同比提升 0.4pct，我們認為未來 隨著行業景氣度的不斷提升、全球大客戶的戰略合作、國產替代政策的推動和公司不斷的 創新發展，將繼續推動該項業務的快速增長。

5 新能源汽車景氣推動熱管理系統升級，行業前景廣闊

汽車熱管理系統廣泛意義上包括對所有車載熱源系統進行綜合管理與優化。熱管理系 統主要是用於冷卻和溫度控制，例如對發動機、潤滑油、增壓空氣、燃料、電子裝置以及 EGR 的冷卻，對發動機艙及駕駛室的溫度控制。熱管理系統工作性能的優劣，直接影響汽 車的整體性能。 傳統汽車的熱管理系統主要為發動機、變速器的散熱系統和汽車空調，而新能源汽車 的熱管理系統涵蓋了新能源汽車幾乎所有的組成部分，主要範圍包括動力電池、驅動電 機、整車電控等等，複雜程度更高，因此成為車企開發的重點。

隨著新能源汽車滲透率持續上升，帶動熱管理系統市場空間不斷拓展。截止 2022-11- 30，新能源汽車滲透率達 25%，相較於 2021 年滲透率提升 11.6pct，提前完成《新能源汽 車產業發展規劃（2021-2035 年）》所提 2025 年新能源汽車佔總銷量 20%的目標。汽車熱管 理是高彈性的新能源汽車零部件賽道，電動車管理技術加速迭代，新方案持續滲透，並且 單車價值量提升。根據公司 2021 年年報，汽車熱管理系統的價值量從燃油車的 1920 元提 升至新能源車的 8000 元左右，佔總車成本的 5%（以 Model3 為例）。

入主熱管理系統具備協同效應，加速業務發展。公司 2018 年以 5.98 億元完成對新龍 實業 100%股權收購，新龍實業主營汽車空調和家用、商用空調管路件的製造，與著名汽配 公司法雷奧、馬勒貝洱、富奧翰昂等、熱交換器和系統的全球領先製造商摩丁以及著名空 調生產企業長虹空調、海信日立等具有良好的合作關係。 此次收購具備強協同效應：一方面，雙方依託自身在國內外汽車企業中優質客戶資源 相互滲透，提升在行業中的地位；另一方面，雙方通過學習對方在研發和創新層面的技術 優勢，不斷提高產品競爭力。2018-2019 年新龍實業對賭承諾均超額完成，2020 年由於疫 情影響導致部分客戶需求下降導致最終完成率為 87.2%。隨著疫情得到控制，新龍實業業 績預計逐步復甦。

6 投資分析

盈利預測

（1）收入預測假設：

軸承類產品收入預測： 1）由於 2022 年風電新增裝機量低於預期，預計軸承套圈業務增速放緩；預計 2023、 2024 年風電新增裝機量高增，軸承套圈增速有望提升。考慮到公司未來重點發展方向不在 軸承套圈，假設軸承套圈產品增速處於較低且穩定水平，2022-2024 年增速穩定在 10%； 2）2021 年 10 月公司完成對波蘭 FLT 公司 100%股權收購，從 2021 年 10 月份開始並 表。2022 年波蘭 FLT 受歐元貶值、俄烏戰爭致需求下降等影響，預計收入利潤與去年持平。 考慮到公司在中高端軸承方面技術進步明顯，疊加新能源汽車銷量高增帶來可觀的汽車軸 承增量市場。除 FLT 子公司外，其他成品軸承收入預計 2022-2025 年維持 15%-20%增長。因 此，我們假設 2022-2025 年成品軸承銷量增速為 102%、30%、25%； 3）考慮未來國內新能源汽車銷量有望保持高速增長，將為汽車軸承帶來較大增量市場， 結合上述假設，我們預計 2022-2025 年公司軸承類產品收入增速分別為 45%、21%、19%。

風電滾子收入預測： 1）“碳中和”環境下，風電行業景氣度持續高漲，公司風電滾子需求量旺盛，訂單飽 滿，疊加產能不斷釋放。 2）根據公司公告，預計定增募投項目——4MW 以上風電機組精密軸承滾子技改項目建 設達產後，將形年產成 2200 萬件的風電滾子產能，預計實現年收入 54,970.90 萬元。經測 算，項目投資內部收益率（稅後）為 28.07%，稅後回收期（含建設期）為 5.67 年，預期效 益良好。

我們預計 2022-2024 年公司風電滾子銷量分別達到 700、1320、2200 萬件，風機裝機 規模有向大功率化發展趨勢，同時隨著高價值量的主軸用滾子的突破，公司風電滾子的單 價也會隨著不斷增長，預計 2022-2024 年單價分別為 20、25、25 元，營業收入未來三年分 別為 1.4、3.3、5.2 億元，同比增長 133%、136%、58%。

汽配產品收入預測： 1）公司汽車安全件業務以新能源客戶為主，受益於進口替代和新能源汽車行業景氣度 提升，我國汽車產業規模居世界首位，汽車零部件保持良好增長勢頭。 2）根據公司公告，預計定增募投項目——新能源汽車軸承及零部件技改項目達產後， 將形成年產 1020 萬件的產能，經測算，項目投資內部收益率（稅後）為 11.76%，稅後回收 期（含建設期）為 8.78 年，預期效益良好。 我們預計 2022-2024 年汽車安全件（氣體發生器鋼管）銷量分別達到 1645、2303、 2994 噸/萬支，預計單價保持 7.5 元/件不變，營業收入分別為 1.23、1.73、2.25 億元，同 比增長 52%、40%、30%。在下游行業需求拉動和公司新品的不斷放量背景下，預計其他汽 車零部件營業收入分別下滑 6%、增長 30%、30%。

空調管路收入預測： 公司熱管理產品收入主要來自子公司新龍實業。2021 年新龍實業銷售收入 6.4 億。 2020 年由於疫情影響空調管路收入下降 20%，2021 年逐步恢復，當年實現收入上漲 65%， 得益於新能源汽車銷量快速上漲，空調管路產品市場空間將逐步打開原材料需求，我們預 計空調管路 2022-2024 年各增長 40%、15%、15%。

（2）毛利率預測假設：

1）軸承類產品中，2021 年公司軸承套圈毛利率為 20%。當前公司主要精力集中於技術 含量更高的中高端軸承，套圈基本維持平穩，預計 2022-2024 年套圈毛利率維持在 20%。 當前公司成品軸承利潤水平較低，僅為 15.5%，一方面隨著公司加大對此的研發投入， 未來或可依託技術領先取得更高的附加值，另一方面隨著新能源汽車滲透率持續提升，公 司產能上升，規模效應影響下公司邊際利潤提高。預計 2022-2024 年成品軸承產品毛利率 分別為 17%、18.2%、18.5%。 2）風電滾子產品屬於高端精密產品，軸研所主軸軸承的滾子突破了中國軸承行業的 “卡脖子”工程，公司實現國產化替代，目前國產化替代空間巨大。2017-2021 風電類產 品平均毛利率為 37.5%，由於 2022-2023 年為風電滾子設備投入及產能爬坡使其，預計毛利 率有所下降。但隨 2024 年風電滾子產能達產、規模效應以及新產品放量，未來毛利率有望 穩步提升。預計 2022-2024 年公司毛利率 34%、34%、34.5%。 3）汽配產品 2017-2021 年平均毛利率為 15%，隨著公司 2021 年實現工藝突破，汽配產 品收入規模擴大，毛利率快速提升，我們預計 2022-2024 年公司有望通過規模化效應和技 術優化驅使毛利率進一步提升至 19.6%、19.5%、19.5%。4）空調管路產品 2018-2020 年平均毛利率 24.2%，2021 年毛利率較低，約 16%。預計 隨著新能源汽車產能釋放，空調管路產品收入規模擴大，公司毛利率逐漸穩定於中長期水 平，預計 2022-2024 年毛利率分別為 18.5%、18.7%、19%。

（3）期間費用率假設： 公司的期間費用率相對穩定，2016-2021 年期間費用率維持在 12%-14.4%之間。隨公司 收入規模的不斷擴大，規模效應下期間費用率將呈現下降趨勢，預計 2022-2024 年公司期 間費用率分別為 12.7%、12.1%、11.8%。

（4）營業收入和淨利潤預測： 根據以上假設，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入分別為 34、43、52 億元，同 比增長 40%、25%、22%；實現淨利潤分別為 1.8、2.7、3.6 億元，同比增長 45%、49%、36%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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